Rivista aperiodica teorica del Socialismo
Organo politico di Convergenza Socialista

Lo spread

Lo spread Lo spread

di Renato Gatti

A margine de “La moneta incompiuta” di M.Minenna.

Riprendo l’esempio di pagina 41 del libro di Minenna:

“Immaginiamo ora uno Stato non proprio solido, su cui ci sono seri dubbi che possa assolvere l’obbligo di restituire il capitale alla scadenza e/o pagare le eventuali cedole periodiche (Stato I). Il governo di questo Stato emette un’obbligazione ad un tasso di interesse uguale a quello dello Stato super tranquillo (Stato D) ovvero 1.1%.

Intuitivamente l’obbligazione emessa dallo Stato I appare più rischiosa di quella emessa dallo Stato D, per cui è giusto che si paghi di meno per acquistare il titolo poiché insieme alla titolarità dello stesso, l’investitore si accolla anche il rischio di incorrere in possibili perdite.

Conclusione: un titolo più rischioso per via della possibilità del default dell’emittente, a parità di rendimento offerto, vale meno rispetto ad un titolo privo di rischio.

Ora, è evidente che un titolo di I che paga solo l’1,1% annuo non è molto appetibile per l’investitore. Per potersi finanziare sui mercati lo Stato I ha una sola possibilità: rendere il proprio titolo più vantaggioso per l’investitore aumentando il tasso di interesse offerto..

E’ chiaro che se aumenta il rendimento aumenta anche il prezzo equo che il risparmiatore dovrebbe pagare per acquistare il titolo. Se si aumenta il rendimento in maniera sufficiente da riportare il prezzo equo al valore del titolo privo di rischio dello Stato D, l’investitore sarà completamente compensato del rischio di credito dello Stato I da più alti rendimenti nei casi in cui tutto vada per il meglio.

Conclusione: un titolo più rischioso per via della possibilità del default dell’emittente, a parità di prezzo equo, paga di più rispetto ad un titolo privo di rischio.”

Il di più che l’obbligazione emessa dallo Stato I paga rispetto all’obbligazione emessa dallo Stato D si chiama “spread” o meglio “credit spread”. Nei primi anni dell’introduzione dell’euro, da quando cioè gli Stati aderenti hanno ceduto la sovranità monetaria esclusivamente alla Banca Centrale Europea, mantenendo tutte le altre funzioni tipiche di ogni Stato sovrano, tra cui la capacità di indebitarsi emettendo titoli governativi, e fino al crollo del capitalismo finanziario del 2007, il credit spread tra i vari Stati aderenti era praticamente nullo e ciò perché nonostante l’esistenza di differenziali di rischi tra i vari Stati, il rischio percepito dai titoli governativi dei vari Stati, era sostanzialmente lo stesso, semplicemente il mercato ignorava tali diversità di rischio nell’ipotesi che, con una moneta comune e con una banca centrale unica, tali diversità di rischio fossero talmente basse da essere trascurabili. A posteriori, si è trattato di un grave errore di valutazione, favorito dall’architettura del sistema finanziario europeo.

Lo spread non si ritrova solo nei tassi di emissione dei titoli degli Stati a rischio, ma in tutte gli altri strumenti finanziari che il capitalismo finanziario si è inventato: in particolare esiste  il CDS spread (dove CDS sta per “credit default swap”) e l’”haircut” nella valutazione dei “collateral”:

  • Il CDS è un’assicurazione contro il default dell’emittente in cambio del pagamento di un premio periodico; se tutto va per il meglio, l’acquirente del CDS paga soltanto i premi e non riceve nulla fino all’estinzione del contratto; se invece l’emittente fa default il venditore del CDS deve risarcire l’acquirente con una somma che copra l’intero valore del titolo. Ovviamente più alto è il rischio paese del titolo cui facciamo riferimento, più alto è il premio assicurativo che bisogna pagare; il differenziale di premio pagato per i titoli dei differenti Stati si chiama quindo CDS spread (la cosa sconvolgente dei CDS è il fatto che chi stipula l’assicurazione non deve necessariamente detenere i titoli che vuol assicurare, l’operazione diventa quindi una vera e propria scommessa – probabilmente di competenza del Monopolio di Stato come tutti i giochi d’azzardo - in cui ci si assicura nella speranza che lo Stato vada in default – vedasi il caso Soros e la lira italiana nel 1992) ;
  • Nel mercato dei prestiti interbancari collateralizzati (cioè garantiti) conosciuto come mercato Repo (Repurchase-Agreements) la BCE concede prestiti richiedendo in garanzia titoli a basso rischio come i titoli di Stato. Poiché il tasso richiesto dalla BCE è molto basso ed è uguale per tutti i titoli portati come collaterali, il differente rischio, che non è riconosciuto nel tasso di interesse applicato, si concretizza nella valutazione della garanzia. Se cioè porto in garanzia titoli dello Stato D quel titolo viene valutato 100, se invece porto titoli dello Stato I il valore di quel titolo viene penalizzato (haircut) e conseguentemente il prestito concesso sarà inferiore. Questa “collateral discrimination” è un’altra espressione dello spread.

L’ineccepibile logica di mercato che abbiamo descritto porta alle seguenti conseguenze inevitabili nei due soli casi possibili di esito dell’obbligazione emessa:

  • Lo Stato I non va in default, paga tutte le cedole alle dovute scadenze e rimborsa il 100% del capitale alla scadenza dell’obbligazione. Chi ha comprato quell’obbligazione, o chi ha prestato soldi garantiti da quell’obbligazione, ha di fatto  guadagnato, rispetto ad una obbligazione di uno Stato non rischioso come D, un differenziale di interesse anche di notevole importo.
  • Lo Stato I va invece in default e non paga né interessi né capitale. Chi ha comprato quell’obbligazione non solo perde il capitale prestato e l’interesse che avrebbe guadagnato acquistando un’obbligazione dello Stato D, ma perde anche quel super interesse che avrebbe dovuto compensarlo del rischio paese I.

Verrebbe da dire che la logica di mercato fa acqua da tutte le parti:a) nel primo caso ci troviamo di fronte ad un classico caso di strozzinaggio, di tasso usurario verso un debitore che onora completamente i suoi impegni e che viene penalizzato. Se poi pensiamo che tale meccanismo è in vigore tra le banche dei paesi dell’UE, verrebbe da esclamare “alla faccia della solidarietà” “alla faccia del risk sharing” infatti si specula sulle difficoltà altrui; b) nel secondo caso invece l’acquirente che pensava di tutelarsi dal rischio paese innalzando il tasso di interesse, facendosi cioè riconoscere il “credit spread”, si accorge che quel maggior tasso, che avrebbe dovuto assicurarlo dal rischio paese, è risultato del tutto inutile.

Conclusione

La contraddizione rilevata ha una soluzione logica: lo Stato I invece di pagare all’acquirente il tasso di interesse più il “credit spread”, paga solo il tasso di interesse e versa ad un assicuratore comunitario (BCE ad esempio) l’importo del “credit spread” (oppure acquista dall’assicuratore CDS a favore dei titoli emessi).

Con questa soluzione in caso di default i detentori delle obbligazioni emesse dallo Stato I riceveranno l’indennizzo per la perdita subita evitando quindi il danno descritto al punto b) del precedente paragrafo. In caso di non default dello Stato I non si verificherebbe lo strozzinaggio di cui al caso a) del precedente paragrafo e si potrebbe rafforzare la solidarietà tra gli istituti e gli Stati dell’UE.

Infine, se dopo lungo tempo i conti dell’assicuratore (BCE) si chiudessero con un avanzo (al limite tutto l’importo dei credit spreads pagati dagli emittenti, nel caso in cui nessuno andasse in default), tale avanzo potrebbe essere restituito ai paesi emittenti senza mettere in atto la clausola del Capital Key. ( Poiché la BCE è una banca dove i soci sono i Paesi europei, aderenti o meno all’euro, gli utili della BCE, secondo la clausola Capital Key, vanno distribuiti in proporzione alla partecipazione al capitale sociale, in tal caso l’avanzo ipotizzato sopra andrebbe per la più gran parte al socio di maggioranza che, guarda caso si chiama D come Deutchland).

 

 

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